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　　摘要：中國(guó)雖然明確了“供給側(cè)改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險(xiǎn)。

　　自2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)政府一直在摸索中前行，力圖盡早令經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2013年，中國(guó)政府提出“三期疊加”概念，以幫助公眾更好地理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題，即經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激消化期。2015年初，習(xí)近平提出“新常態(tài)”（new normal）這一概念來(lái)引導(dǎo)預(yù)期，這一概念最早出現(xiàn)于金融危機(jī)后的美國(guó)，中國(guó)引入這一概念意味著中國(guó)承認(rèn)在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過(guò)程中，中國(guó)無(wú)法獨(dú)善其身。但無(wú)論“三期疊加”還是“新常態(tài)”，都不過(guò)是對(duì)現(xiàn)狀的分析而已。更重要的是究竟該怎么應(yīng)對(duì)？經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的摸索，中國(guó)政府終于在2015年底明確提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并在2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后綜合國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)新形勢(shì)的主動(dòng)選擇，是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求，”并提出供給側(cè)改革的五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。一夜之間，社會(huì)各界言必稱(chēng)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

　　那么，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革真能拯救中國(guó)經(jīng)濟(jì)嗎？

　　供給側(cè)改革瞄準(zhǔn)了問(wèn)題癥結(jié)

　　雖然美國(guó)是次貸危機(jī)的始作俑者，但美國(guó)已經(jīng)步入加息周期，在全球經(jīng)濟(jì)體率先進(jìn)入復(fù)蘇通道。之所以出現(xiàn)這一局面，是因?yàn)槊绹?guó)擁有最靈活的市場(chǎng)體系，能對(duì)危機(jī)做出快速反應(yīng)，在最短時(shí)間內(nèi)“市場(chǎng)出清”。從美國(guó)失業(yè)率的變化趨勢(shì)上可以清晰地看到這一點(diǎn)：危機(jī)爆發(fā)后失業(yè)率迅速攀升到10％以上的歷史高位，然后很快就開(kāi)始穩(wěn)步下降?？梢哉f(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“長(zhǎng)痛不如短痛”、“讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用”的勵(lì)志典型。

　　中國(guó)是另一個(gè)極端。最初，中國(guó)認(rèn)為危機(jī)是美國(guó)的，中國(guó)最多受到一些短期沖擊而已，因此試圖以“四萬(wàn)億”刺激幫助經(jīng)濟(jì)渡過(guò)短期調(diào)整。不料，該措施不僅沒(méi)能實(shí)現(xiàn)救贖，反而成為“大麻煩”的起點(diǎn)：首先，在中央“四萬(wàn)億”旗幟下，地方政府融資平臺(tái)一哄而上，地方債務(wù)激增，出現(xiàn)償付危機(jī)，以致于中央不得不允許地方政府在2015年實(shí)施3.2萬(wàn)億的“債務(wù)置換”，以時(shí)間換空間。

　　其次，產(chǎn)能過(guò)剩加劇，在金融危機(jī)爆發(fā)前，形成了“中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)”的“中美國(guó)（ChinAmerica）”模式。美國(guó)發(fā)生家庭部門(mén)“去杠桿”的危機(jī)后，中國(guó)本應(yīng)削減產(chǎn)能，但卻反其道而行之。據(jù)估算，2012—2014年間全球增加的產(chǎn)能有41%來(lái)自中國(guó)。 美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)前主席薩默斯指出：中國(guó)在2010年至2013年澆筑的水泥數(shù)量超過(guò)了美國(guó)在整個(gè)20世紀(jì)澆筑的水泥數(shù)量。這令實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境雪上加霜。

　　最后，“四萬(wàn)億”刺激政策導(dǎo)致中國(guó)債務(wù)問(wèn)題急劇惡化。“穩(wěn)增長(zhǎng)”的實(shí)質(zhì)是以信貸推動(dòng)增長(zhǎng)，導(dǎo)致債務(wù)失控。中國(guó)1949~2008年貨幣投放累計(jì)47萬(wàn)億。2009~2012年四年就一下子投放50萬(wàn)億，超過(guò)前59年的總和。危機(jī)之前，中國(guó)債務(wù)/GDP 從2000年121％溫和上升到2007年的158％，但2008年后卻一路飆升到282％的驚人水平。更糟糕的是，中國(guó)的債務(wù)主要集中于非金融企業(yè)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)），成為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)最終的國(guó)家之一。此外，中國(guó)較低的失業(yè)率被證明并非好消息：大量僵尸企業(yè)依賴(lài)銀行貸款輸血而維持就業(yè)，只會(huì)拖延復(fù)蘇步伐并出現(xiàn)更大的壞帳。

　　經(jīng)歷了過(guò)去7年的無(wú)效刺激，中央承認(rèn)“全面刺激的邊際效應(yīng)遞減”；由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受困于過(guò)多的債務(wù)和產(chǎn)能，需要“修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表”，寬松的貨幣政策釋放出的資金更多流入了樓市和股市，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2015年連續(xù)五次降息降準(zhǔn)，對(duì)于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果甚微，而且由于PPI保持在－4～－6％的水平，這導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體融資成本并未因?yàn)榻迪⒍玫骄徑猓浅霈F(xiàn)費(fèi)雪債務(wù)－通縮循環(huán)。

　　更加尷尬的是，在鋼鐵、煤炭、化工等領(lǐng)域產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的同時(shí)，中國(guó)消費(fèi)者卻在日本用瘋狂購(gòu)買(mǎi)制造了“爆買(mǎi)”（bakugai）一詞，而且所購(gòu)買(mǎi)的并非高科技產(chǎn)品，而是馬桶蓋、電飯煲之類(lèi)的生活用品，這更凸顯中國(guó)這個(gè)世界第一的“制造業(yè)大國(guó)”大而不強(qiáng)的軟肋。2015年中國(guó)游客在境外支出1.1萬(wàn)億，相當(dāng)于GDP的1.6%。2015年中國(guó)大陸赴日游客數(shù)量翻了一番，達(dá)到500萬(wàn)人，占日本境外游客總數(shù)四分之一以上，中國(guó)游客貢獻(xiàn)的旅游消費(fèi)占比高達(dá)41%。另外，星巴克也宣布未來(lái)5年在中國(guó)每年將新開(kāi)500家店鋪。

　　可見(jiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的關(guān)鍵并非有效需求不足，而是“結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配”：一方面生產(chǎn)出大量無(wú)效的產(chǎn)能，另一方面本土企業(yè)卻又沒(méi)有能力滿(mǎn)足不斷升級(jí)的消費(fèi)需求。

　　理解了這一點(diǎn)，就不難預(yù)測(cè)“凱恩斯主義”的失靈：靠政府投資創(chuàng)造需求，拉動(dòng)的無(wú)非是鋼鐵、水泥少數(shù)“不值得拯救”的“舊經(jīng)濟(jì)”，而中國(guó)消費(fèi)者真正需要的“新經(jīng)濟(jì)”（星巴克和馬桶蓋）卻不是政府所能刺激出來(lái)的。

　　因此，中國(guó)政府下決心擁抱“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并非一時(shí)沖動(dòng)，而是痛定思痛。正如吳敬璉所概括的，“對(duì)于從需求側(cè)尋找解決辦法，大多數(shù)人失去了信心”。

　　“中國(guó)式供給側(cè)改革”的盲點(diǎn)

　　供給側(cè)改革并非首出江湖。在歷史上，美國(guó)總統(tǒng)里根、英國(guó)首相撒切爾在1980年代，大膽擁抱“供給學(xué)派”，令經(jīng)濟(jì)成功擺脫“滯脹”，也成就了“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的傳奇。

　　不過(guò)，仔細(xì)審視“中國(guó)式供給側(cè)改革”，不難發(fā)現(xiàn)其中的缺環(huán)。

　　第一，以“拉弗曲線”為代表的“低稅率”主張是供給學(xué)派最核心的觀點(diǎn)，里根以巨大的政治勇氣把美國(guó)的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅削減1/3左右，可謂大手筆減稅。在中國(guó)政府供給側(cè)改革的五大任務(wù)中雖有“降成本”，但并未明確把減稅作為重點(diǎn)。中國(guó)政府急推的“營(yíng)改增”也僅僅承諾“所有行業(yè)稅負(fù)只減不增”。最近政府宣布：自2016年5月1日起企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例超過(guò)20％的降至20％，實(shí)業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)率由2％階段性降低到1～1.5%，住房公積金繳存比例高于12％的一律予以規(guī)范調(diào)整。這些措施預(yù)計(jì)每年降低稅負(fù)1000億。須知，1000億只相當(dāng)于中國(guó)20萬(wàn)億財(cái)政收入的0.5％，中國(guó)政府雖然一直在提倡減稅，但這種“擠牙膏”式的減稅難以起到多少效果。理論研究表明，一種政策要想產(chǎn)生積極效果，應(yīng)該以“超預(yù)期”的力度實(shí)施。

　　第二，中國(guó)供給側(cè)改革五大任務(wù)中包括了“去產(chǎn)能”、“去杠桿”。那么出現(xiàn)產(chǎn)能與債務(wù)積壓的原因究竟是什么？答案是國(guó)企。由于體制性缺陷，國(guó)企難以對(duì)市場(chǎng)的變化做出靈活反應(yīng)，加上存在“預(yù)算軟約束”的老毛病，即使行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)企也難以退出。更關(guān)鍵的是，即便成為僵尸，這些國(guó)企依然可以從國(guó)有銀行獲得輸血。一個(gè)驚人的事實(shí)是：國(guó)企占有了45％的信貸資源，卻僅僅創(chuàng)造了不到30％的GDP。 國(guó)有上市公司平均負(fù)債率比民企高10個(gè)百分點(diǎn)。這一危險(xiǎn)的局面還在持續(xù)：2015年國(guó)企利潤(rùn)下降6.7%，但國(guó)企債務(wù)卻激增近20％。環(huán)顧全國(guó)，“去產(chǎn)能”壓力最大的是山西、東北，亦是國(guó)企密度最高的省份?？梢哉f(shuō)，國(guó)企改革理應(yīng)成為供給側(cè)改革的重點(diǎn)。但截至目前，并未看到中國(guó)政府推動(dòng)國(guó)企“實(shí)質(zhì)性改革”的積極信號(hào)。如果不從體制上消除產(chǎn)能和債務(wù)積壓的根源，此類(lèi)問(wèn)題還會(huì)每隔幾年就再來(lái)一遍。正如國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心張文魁所言，“國(guó)企改革才是貨真價(jià)實(shí)的供給側(cè)改革。國(guó)企不改革，還談什么供給側(cè)改革？”

　　因此，如果不進(jìn)行大規(guī)模減稅、不實(shí)質(zhì)性改革國(guó)企（包括國(guó)有銀行）體制、不以更大勇氣推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)，供給側(cè)改革效果勢(shì)必大打折扣。

　　令人揪心的“去庫(kù)存”

　　在中國(guó)式供給側(cè)改革中，“去庫(kù)存”被列為五大任務(wù)之一。當(dāng)然這里指的是房地產(chǎn)去庫(kù)存。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理看，既然房地產(chǎn)有大量庫(kù)存，意味著供大于求，供大于求決定了價(jià)格應(yīng)該下跌。但在實(shí)際操作中，地方政府有很強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)把“去庫(kù)存”演變?yōu)?ldquo;刺激房地產(chǎn)”，在各種利好政策推動(dòng)下，房?jī)r(jià)不僅沒(méi)有下跌，反而在一線城市暴漲。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心的數(shù)據(jù)，2016年第一季度深圳、上海成交均價(jià)同比上漲分別高達(dá)79％和49％。

　　靠“漲房?jī)r(jià)”來(lái)“去庫(kù)存”，有悖于經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，房?jī)r(jià)的上漲進(jìn)一步刺激了房地產(chǎn)投資，開(kāi)發(fā)商跑步進(jìn)場(chǎng)。盡管房?jī)r(jià)回暖刺激了購(gòu)房需求，房地產(chǎn)庫(kù)存下降，但這只是短期效應(yīng)。從中期來(lái)看，由于房地產(chǎn)投資的增加，未來(lái)潛在庫(kù)存擴(kuò)大，一旦市場(chǎng)預(yù)期改變，將面臨更為嚴(yán)重的庫(kù)存。在不斷加碼的政策刺激下，房地產(chǎn)投資增速結(jié)束了自2014年以來(lái)的連續(xù)23個(gè)月下滑。2016年1季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)6.2%（2015年增速僅1％），住宅新開(kāi)工面積增加14.8%（2015年下降14.6%）。

　　政府推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，也滋生了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“道德風(fēng)險(xiǎn)”（moral hazard）：這更加強(qiáng)化了“房地產(chǎn)綁架地方政府”的邏輯，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商更加深信一旦房地產(chǎn)出問(wèn)題政府會(huì)來(lái)救場(chǎng)。一旦出現(xiàn)這樣的預(yù)期，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。無(wú)論從哪個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，靠刺激房?jī)r(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)“房地產(chǎn)去庫(kù)存”無(wú)異于飲鴆止渴。高房?jī)r(jià)不僅壓制了消費(fèi)，成為經(jīng)濟(jì)再平衡的巨大障礙，而且房地產(chǎn)泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盤(pán)，將引發(fā)全面危機(jī)。

　　讓我們記住原英國(guó)金融服務(wù)局主席特納在《債務(wù)與魔鬼》一書(shū)中的告誡，“根本問(wèn)題在于現(xiàn)代金融體系使其自身不可避免地創(chuàng)造過(guò)量債務(wù)，尤其是未用于為新資本投資提供資金，而是用于購(gòu)買(mǎi)存量資產(chǎn)，其中主要是房地產(chǎn)。正是債務(wù)創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)了金融繁榮和泡沫破裂……導(dǎo)致信貸過(guò)度擴(kuò)張的三個(gè)根本動(dòng)因是：房地產(chǎn)、貧富差距擴(kuò)大、全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡加劇”。

　　老問(wèn)題：供給側(cè)改革能落實(shí)多少？

　　還記得，2013年十八屆三中全會(huì)《決定》公布之時(shí)，國(guó)內(nèi)外一片歡呼雀躍、激情飛揚(yáng)。然而兩年過(guò)后，改革進(jìn)展大大遜于預(yù)期，甚至連改革方向能出現(xiàn)了搖晃。

　　問(wèn)題出在吏治。任何政策必須靠官員去執(zhí)行，如果不能解決官員激勵(lì)問(wèn)題，這些政策將難以得到很好的落實(shí)。這一問(wèn)題在當(dāng)前變得尤為突出。自“十八大以來(lái)”，在反腐高壓、簡(jiǎn)政放權(quán)雙重?cái)D壓下，官場(chǎng)出現(xiàn)了“不作為”的“新常態(tài)”。國(guó)家商標(biāo)局因?yàn)?ldquo;缺紙”連續(xù)7個(gè)月未發(fā)出一張商標(biāo)注冊(cè)證，如此天方夜譚的事情都出現(xiàn)了。截至2015年8月國(guó)務(wù)院已收回中央和地方閑置資金3000多億元，對(duì)于習(xí)慣了“投資饑渴癥”的地方官員而言，這在過(guò)去是難以想象的。種種跡象表明，官員不作為已經(jīng)成為推動(dòng)改革的最大障礙。

　　對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言，官員更加缺乏動(dòng)力。“去產(chǎn)能”、“去杠桿”意味著會(huì)出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)、裁員，很容易引發(fā)群體性事件。在現(xiàn)行的官員考核機(jī)制下，群體性事件意味著官員仕途的巨大風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有銀行同樣缺乏動(dòng)力，一旦去杠桿，銀行不良資產(chǎn)勢(shì)必激增，這是銀行高管不希望看到的局面。

　　這種官員激勵(lì)不足的問(wèn)題，在2016－2017年將更為突出。原因是，2017年底中國(guó)將召開(kāi)“十九大”，2016年和2017年各地官員陸續(xù)迎來(lái)?yè)Q屆，“政治周期”勢(shì)必影響經(jīng)濟(jì)周期。對(duì)于地方官員和國(guó)有銀行高管而言，只要再拖延幾個(gè)月，即可瀟灑地把“包袱”、“麻煩”甩給下一屆，何樂(lè)而不為？

　　中央固然可以以行政命令強(qiáng)推“去產(chǎn)能”、“去杠桿”，但行政力量過(guò)度干預(yù)又會(huì)損害市場(chǎng)效率，甚至淪為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“清理整頓”。

　　結(jié)論與建議

　　首先，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向正確，但屬于難啃的硬骨頭，地方政府和銀行缺乏“去杠桿”、“去產(chǎn)能”的動(dòng)力，2016－2017年的政治周期更加劇官員不作為傾向，改革能否落實(shí)不容樂(lè)觀。建議中央發(fā)出明確信號(hào)，把供給側(cè)改革落實(shí)情況作為各級(jí)官員重點(diǎn)KPI(考核指標(biāo))，“誰(shuí)不落實(shí)誰(shuí)下臺(tái)”。

　　其次，地方官員唯一有動(dòng)力的事情是推動(dòng)房地產(chǎn)“去庫(kù)存”。遺憾的是，以刺激房?jī)r(jià)的方式“去庫(kù)存”實(shí)屬“南轅北轍”，在短期的“搶購(gòu)熱潮”過(guò)后，道德風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的新增房地產(chǎn)投資將制造出更大的未來(lái)庫(kù)存。建議中央限制各地刺激樓市的短期化行為，推動(dòng)以“降房?jī)r(jià)”的理性路徑來(lái)去庫(kù)存。

　　再次， 2016年第一季度新增人民幣貸款4.6萬(wàn)億，再創(chuàng)歷史記錄，M2同比增長(zhǎng)13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。這種以信貸推動(dòng)增長(zhǎng)的方法，危險(xiǎn)且不可持續(xù)?！秱鶆?wù)與魔鬼》的作者特納警告說(shuō)：過(guò)去7年，中國(guó)為實(shí)現(xiàn)7%的經(jīng)濟(jì)增速，必須安排25-50%的信貸增速，而這種“信貸密集型增長(zhǎng)”是引發(fā)金融危機(jī)的根源。在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”的現(xiàn)實(shí)下，信貸刺激最終難以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只會(huì)加劇房地產(chǎn)和股市泡沫化。真正的出路是大規(guī)模減稅，而減稅本來(lái)就是供給學(xué)派的核心主張。亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中精辟地指出，“把一個(gè)最原始的國(guó)家發(fā)展成為最大限度繁榮的國(guó)家，只需要三點(diǎn)：和平、輕稅薄賦（easy taxes）和有包容性的司法。”中國(guó)現(xiàn)行的減稅力度太小、步伐太慢。筆者一直呼吁，在2020年改革取得決定性成果之前暫停征收個(gè)人所得稅（每年7000億，占財(cái)政收入3.5％）。由于“拉弗曲線”效應(yīng)，此舉并不會(huì)導(dǎo)致財(cái)政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消費(fèi)、擴(kuò)大稅基、提振經(jīng)濟(jì)信心，可謂一石多鳥(niǎo)之舉。

　　還有，國(guó)企改革是“中國(guó)式供給側(cè)改革”的題中應(yīng)有之義：國(guó)企和國(guó)有銀行是產(chǎn)能過(guò)剩的根源，供給側(cè)改革不能“諱疾忌醫(yī)”，回避?chē)?guó)企改革。要從體制上消除產(chǎn)能過(guò)剩的根源，必須：破除國(guó)企“預(yù)算軟約束”，改變銀行“政治化傾向”。要實(shí)現(xiàn)這兩點(diǎn)，破除行政壟斷、政企分開(kāi)、依法治企是關(guān)鍵。中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川去年警告說(shuō)，“中國(guó)的銀行業(yè)如果沒(méi)有強(qiáng)有力的措施，不下大的決心，不清理財(cái)務(wù)不健康問(wèn)題，不引入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，銀行體系將很難存續(xù)”。中國(guó)承受不起每隔幾年將重演一輪國(guó)企大規(guī)模壞帳的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。在上世紀(jì)八十年代的改革中，英國(guó)撒切爾夫人除了采取類(lèi)似“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的改革之外，還從英國(guó)實(shí)際出發(fā)，打破國(guó)企壟斷，推動(dòng)38家石油、鋼鐵、汽車(chē)、航空等領(lǐng)域國(guó)企公開(kāi)上市，走向高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成功完成了國(guó)企改革。這一歷史啟示值得中國(guó)借鑒。

　　最后，要走出IPO注冊(cè)制恐懼癥： 中國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債中貸款融資比重為86.6%；中國(guó)居民資產(chǎn)中股票占比3.1%，而美國(guó)是32%。因此，通過(guò)IPO注冊(cè)制來(lái)實(shí)現(xiàn)去杠桿是必由之路。但從目前的監(jiān)管層表態(tài)來(lái)看，依然缺乏推行注冊(cè)制改革的歷史勇氣。在美國(guó)股市，證監(jiān)會(huì)從不限制IPO發(fā)行節(jié)奏，股市也未因此下跌。因此，IPO注冊(cè)制導(dǎo)致股市下跌本身就是一個(gè)偽命題。增加新股發(fā)行導(dǎo)致股市下跌，只能說(shuō)明市場(chǎng)存在嚴(yán)重泡沫。既然是泡沫，為何一直要呵護(hù)這樣的泡沫？鑒于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性，必須借助股市才能完成去杠桿，IPO注冊(cè)制能否及早推行已成影響供給側(cè)改革大局的重大因素。既然全國(guó)人大已經(jīng)給了政府相應(yīng)授權(quán)，政府就不應(yīng)再猶豫不決。即便IPO注冊(cè)制導(dǎo)致了股市大跌，那也是向價(jià)值的回歸。只有擠出了泡沫，中國(guó)股市才有可能步入健康發(fā)展的軌道。長(zhǎng)痛不如短痛。

　　當(dāng)前的中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的十字路口。一條道路是類(lèi)似80年代末的日本，企圖靠貨幣刺激維持經(jīng)濟(jì)增速，最終引爆房地產(chǎn)泡沫，從此一蹶不振，進(jìn)入了“失去的25年”；另一條道路是80年初的美國(guó)，堅(jiān)決摒棄凱恩斯主義，收緊貨幣發(fā)行，并推行以減稅和簡(jiǎn)政為核心的供給側(cè)改革，從此走上了長(zhǎng)達(dá)25年的繁榮周期。中國(guó)雖然明確了“供給側(cè)改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險(xiǎn)。

　　《圣經(jīng)》云：通往天堂的門(mén)是窄的，走的人也少；通往地獄的門(mén)是寬的，走的人也多。

　?。ㄗ髡呦抵袣W陸家嘴國(guó)際金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)、《下一個(gè)十年》作者。）

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